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研究|中國信用評級有效性研究綜述

發布時間: 2021-03-29| 河北國眾信用評價有限公司| 信用動態| 訪問次數:370

  摘要:通過文獻梳理法,總結歸納中國信用評級有效性,發現以往的研究大都認為中國信用評級無效,而近年卻有研究結果支持部分有效。

  梳理已有研究,從中發現有效與無效的側重點與交叉點,提出四點建議:規范評級市場收費制度,增強評級機構獨立性;改進信用評級模型,增強評級識別能力;進一步完善社會信用體系,增強政策約束作用;加快社會信用體系建設,強化企業信用評級主動性。

  關鍵詞:信用評級;有效性;盈余管理;聲譽機制

  隨著“一帶一路”建設的逐步推進,多國征信合作已成為其中重要一環。國內信用評級有效性不僅影響國內企業在國際市場的經營發展,還關乎國家之間合作的質量。

  信用評級能夠減少市場信息不對稱,評級結果是反映企業信用狀況的重要指標,信用評級的有效性對中國市場的發展及國際合作舉足輕重。

  而對于中國信用評級是否有效,現有研究存在不一致的觀點,以往大部分研究認為中國信用評級有效性不足:評級集中、偏高,且大部分企業和債券評級在AA級以上,顯然不符合市場邏輯。

  影響中國信用評級有效性的一個主要原因是,中國過去的信用評級以總資產為關鍵因素,得到的結果支持政策正向影響評級且企業財務風險不影響評級,即財務風險與資產負債率對債券評級無影響、債券上市后無動態的信用等級調整,意味著市場無法通過信用評級即時獲得更多信息,信用評級作為風險指示器等同虛設[1]。

  信用評級在中國債券市場影響力極大,已經成為債券定價的依據之一[2],一旦其有效性不足,將給市場帶來極大的資金安全隱患。

  2016年債務危機爆發,愈發凸顯以上問題。隨著社會信用體系建設的逐步推進,這一狀況似乎有所改善,有望通過規范信用評級市場提高信用評級的有效性。

  一、盈余管理視角的證據

  企業財務數據是信用評級的主要依據,為獲得更高的信用等級,降低融資成本,企業有動力進行盈余管理,以改善報表數據,達到提高信用評級的目的。不少學者從盈余管理的角度,探討信用評級機構能否識別企業這一行為,以研究中國信用評級有效性。

  有學者認為,信用評級的調整會抑制企業的盈余管理行為,且低盈余管理程度的企業更有可能在下一期獲得信用等級的提升[3],即信用評級結果的變動,向市場傳遞企業盈余管理水平信息。這表明信用評級機構能夠有效識別企業盈余管理行為,并將其作為信用評級的依據之一,即信用評級機構能夠識別該“欺瞞”行為。

  但更多研究結果表明,信用評級與財務管理分屬不同的專業領域,因專業知識領域不同,信用評級機構無法識別企業盈余管理行為,僅基于財務報表合理性與準確性的基本性質,給予這類企業偏高的信用評級,導致報表數據越漂亮,企業的評級結果越高。

  馬榕和石曉軍以2005—2011年間中國所有上市公司為研究對象,研究企業債、公司債、短期融資券和中期票據發行前的盈余管理行為對債券信用評級的影響,結果表明中國不同債券信用評級均受到包括盈余管理在內的污染信息干擾,債券評級結果無法真實反映債券發行人的信用能力,其中短期融資券市場受到的監管較少,表現更明顯[4]。

  特別是目前我國難以通過“事后檢驗”(即企業是否破產)判斷信用評級有效性,若缺乏有效的監管,信用評級有效性難以得到正向調整,信用評級可參考性不強[5-6]。

  此外,林晚發和劉穎斐以2009—2016年我國發行債券的上市公司為樣本,引入企業社會責任因素,發現企業可以通過提高盈余管理水平和承擔社會責任來提高未來評級,而評級機構無法識別這類管理層自利行為,使得信用評級有效性降低[7]。承擔更多社會責任,表明企業管理層可能具有更高的戰略眼光、企業盈利能力更強。

  但近年,我國企業存在承擔社會責任行為與報告不一致的現象。劉柏和盧家銳從企業業績預告視角出發,通過是否發布預告以及企業是否踐行預告承諾來判別企業社會責任報告真實性,發現我國企業在承擔社會責任方面整體上行為與報告相悖,單純依靠社會責任報告并不能有效識別企業的信用風險,評級機構應當更多關注企業社會責任的真實行為而非企業的社會責任報告[8]。

  因而,與企業的社會責任報告成正比的信用評級有效性不足。從盈余管理角度切入,大部分已有研究表明中國信用評級無法有效識別企業“欺瞞”行為,進而降低了信用評級有效性。

  財務報表是企業一段時間內經營情況的結果,綜合體現企業整體運營情況,也是投資者獲取企業信用信息的主要途徑。當企業盈余管理行為足以混淆投資者獲取信息,即存在信息不對稱時,若信用評級無法識別盈余管理行為,難以為市場帶來增量信息,則信用評級無效。

  二、聲譽機制的新發現

  近年來,有部分學者從信用評級機構動力方面解釋我國信用評級有效性,較為顯著的為聲譽機制。

  通過研究聲譽機制對信用評級機構的約束作用,剖析影響評級機構有效性的內在影響因素,解釋中國信用評級有效性取得不少新進展、新發現。

  以往的研究認為,中國信用評級具有逆周期性,在經濟上行期,聲譽約束力不足,且缺乏市場化的監管,難以通過優勝劣汰的競爭機制強化聲譽機制作用[9]。

  但馬榕和石曉軍則認為,中國的信用評級機構并非不能甄別企業自利行為,而是利益驅使其作出有利于自己的策略[4],基于發行人付費模式,評級機構將選擇虛高評級以獲得更多收益。在監管之外,聲譽資本也會影響信用評級機構的策略選擇。

  具體而言,在2005—2012年期間,大公國際的債券評級結果比中誠信、聯合資信和新世紀更客觀,而在這一時期,只有大公國際無外資背景,原因在于其經營發展更受國內聲譽影響,促使其提供質量更高的評級。企業信用的內涵除償付能力外,還包括企業的償付意愿。

  近幾年,沿著這一思路,聲譽機制也得到更多的研究支持。吳育輝等在Demerjian等的研究方法中引入管理層能力作為核心因素,進一步研究中國信用評級能否反映企業真實信用能力,發現管理層能力與企業信息披露質量正相關,進而基于企業披露信息作出的評級結果能夠有效反映企業信用能力,即通過引入管理層能力,信用評級結果有效性提高。信用評級機構聲譽越高,其判斷與量化管理層水平的能力也越強[10]。

  此外,債券違約前,因行業競爭激烈,聲譽機制無效,而債券違約之后,聲譽機制開始發揮約束作用[11]。從聲譽機制角度,信用評級機構能夠識別企業財務報表的瑕疵,但基于對企業管理能力、企業戰略等因素的綜合考慮,可能給予企業更高的信用評級。

  因而,信用評級能為市場提供增量信息,仍具有較強的借鑒意義,尤其是聲譽較好的信用評級機構,信用評級結果的可參考性更強。

  三、中國信用評級有效的新證據

  隨著社會信用體系建設的逐步推進,越來越多研究表明,中國信用評級部分有效,在一定程度上反駁了中國信用評級無效論。李二勇等以2013—2020年信用債為研究對象,發現從2016年至2020年,在有關信用評級的三個監管政策推動下,信用評級質量得到提高[12]。

  越是信息不對稱,信用評級提供的增量信息越多,而在短期融資券市場,信用評級可以提供增量信息,即信用評級有效[13]。

  從企業角度,信息披露質量較差時,信用評級能有效改善分析師的盈余預測,并激勵分析師改善信息披露質量,從而帶來增量信息[14]。

  宋元元和黃輝則以2011—2015年首次發行債券的非金融上市公司為樣本,通過實證證明盈余管理程度越高,信用評級和債項評級越低,內部控制則對該關聯不產生影響[15]。

  即國內信用評級機構能夠有效識別企業盈余管理行為,起到較好的監管作用,信用評級有效。進一步區分盈余管理的不同作用,發現當信用評級高于預期評級時,企業會進行負向盈余管理,反之則反,有融資需求的企業更有動力進行正向盈余管理[16]。

  即盈余管理活動并非單純是企業調高信用評級的手段,而是取決于企業預期。企業管理者比外部更了解企業內部狀況,當評級結果與企業預期存在偏差時,管理者有動力通過盈余管理在一定程度上修正信用評級結果,向市場傳遞更準確的信息,以獲得長期發展。因此,一般情況下,沒有剔除盈余管理因素的信用評級結果仍具有參考價值,但盈余管理行為取決于上一期評級結果與企業預期偏差,其修正效果滯后一期。

  此外,管理者偏好會影響信用評級,兩者呈正相關關系,盈余管理在其中存在部分中介效應[17]。管理層越偏好風險,企業盈余管理水平越高,得到的信用評級也越高。

  從這一角度出發,若是管理層的風險偏好有利于企業未來發展、增強企業信用能力,則信用評級有效;若管理層風險偏好是基于自利行為,企業難以通過激進戰略得到進一步發展,則信用評級有效性不足。

  郭小鈺將重點放在影響信用評級調高的因素上,同樣認為上期進行正向盈余管理是影響因素之一,評級機構調整信用評級時,雖無法識別真實盈余管理行為,卻十分關注企業的應計盈余管理行為,使得企業難以通過盈余管理提高信用評級[18]。

  此外,在國外有關信用利差的研究中,稅收因素處于十分重要的位置,但在國內相關研究中,卻普遍忽略這一因素。

  通過機器學習和引入隨機森林方法,沈中華等從信用利差角度證明中國信用評級無效論為偽證,而在不同債券市場,信用評級必要性不同:短融和中票市場信息較為透明,信用評級必要性較低;但在企業債和公司債市場,信用評級對傳遞企業風險信息十分重要[19]。

  最新研究更傾向支持中國信用評級有效。從評級機構外部環境角度,國內監管力度加強、企業或專業分析師自主調整及市場需求都促使中國信用評級結果較為真實地反映企業實際情況;就評級機構內部而言,信用評級能有效識別企業盈余管理行為,為市場帶來增量信息,也直接反映信用評級有效。

  四、中國信用評級存在的問題

  前述研究表明,中國信用評級機構具有較強的內在驅動力,而外部監管力量和市場對評級有效性要求增強,促使信用評級更真實地反映企業情況。但評級市場的固有缺陷,依然影響中國信用評級有效性。

  關于2008年金融危機,眾多研究發現,評級機構未能及時向市場傳遞有關企業的風險信息,使市場長期積累大量風險隱患[20-22]。原因之一為,評級機構的信用評級業務與咨詢業務沒有真正隔離,信用評級無法反映企業真實的信用狀況。

  現實情況是,即便實現了信用評級業務與咨詢業務的真正隔離,發行人付費模式也會導致信用評級虛高,即信用評級機構是盈利機構,更有可能與企業合謀,使信用評分偏高,從而獲得更高的盈利,且企業可通過不采用評級機構的評級報告,逼迫評級機構按照企業意愿調高信用評級結果。中國的債券市場依然實行發行人付費模式,不可避免地存在上述風險。

  另外,與直接檢驗信用評級同相關因素的關系是否呈正向或負向關系不同,部分學者追本溯源,從信用評級的原理出發,通過改進已有評級模型,計算企業或債券真實信用狀況,與信用評級機構的結果作對比,以此檢驗信用評級的有效性,結果證明中國債券信用評級結果虛高[23-24]。

  相關研究支持發行人付費模式對信用評級的負向作用。通過梳理信用評級行業發展進程,并應用常用的信用測量模型進行實證分析,AmerDemirovic等發現會計指標能夠有效反映公司企業的信用情況,但傳統的結構化信用模型反映的信息有限,無法充分反映有關的風險[25]。

  因此,常用的信用評估模型適用性有限。在當前的中國市場,必須建立適合不同類型企業的模型,適應不同的情境,具體問題具體分析,才能真正做到有效。

  此外,冠宗來等認為良好的信用評級無法顯著降低債務融資成本,用工具變量消除內生性后,評級結果依然沒有得到市場認可,較高的債券評級無助于降低企業的發債成本[26]。即市場對信用評級認可度較低,信用評級沒有起到反映企業及債券風險的作用。

  我國信用評級市場起步晚,相比西方國家較為落后。但經過多年的發展,依然不被市場認可,有行業自身原因。始終將自己定位于營利性機構,而沒有履行“守門人”的角色職責,為直接原因,在有外資背景的評級機構中表現得尤為明顯[4]。

  在信用評級機構發展前期,因國內的經營情況將影響其國際化業務,其更注重在國內的聲譽,為企業提供更好的評級結果是其獲得發展的主要途徑,在該階段,聲譽機制約束力較弱。對國內其他企業而言,信用評級很大程度上會影響其國際化經營情況。

  因此,為增強本國企業在國際市場的競爭力,信用評級機構傾向于提高本國企業信用評級。三大國際評級機構在對企業進行評級時,也更偏向于給予美國的企業更高的信用評級[21]。

  這種本土化傾向的評級方式,是評級有效性受到污染的又一重要原因。在擁有外資背景的信用評級機構中,雖然信用評級準則和規范更加成熟完善,但聲譽機制對其約束力不及國內信用評級機構。

  綜上所述,發行人付費模式固有缺陷及發展需要弱化了聲譽機制對信用評級機構的約束力,本土化傾向的評級方式進一步降低了中國信用評級有效性。

  五、總結與建議

  梳理有關文獻,發現現有大部分研究支持中國信用評級無效性結論,但近幾年仍有不少研究認為中國信用評級具有部分有效性。

  認為中國信用評級無效性的研究焦點在于:

  第一,中國信用評級等級的變化不影響債權融資成本,起不到定價作用。

  第二,信用等級無法識別企業的盈余管理行為,“守門人”失去監督作用,企業“欺瞞”投資者。

  第三,信用評級發展方式固有的缺陷導致其有效性必然不足。

  而認為中國信用評級有效的研究則集中于以下四個方面:

  第一,聲譽機制的約束作用較強,評級機構為贏得企業聲譽,充分發揮其專業性,向市場傳遞正確的信用信息。

  第二,信用評級結果能夠提供增量信息。信用評級機構作為專業機構,能夠通過特有的地位,比市場擁有更多信息,并通過評級傳遞。

  第三,企業或專業分析師自主調整評級結果,在一定程度上矯正評級結果偏差,提高評級結果可信度。

  第四,中國的監督政策趨嚴,對評級市場規范性要求更高,提高信用評級有效性。從信用評級的作用及固有缺陷出發,中國信用評級有效性不足,但外部監管及評級機構發展內在驅動力能夠部分修正信用評級固有缺陷,提高信用評級有效性。

  而在盈余管理方面,大部分研究支持信用評級機構無法識別企業這一行為,當企業發現信用評級與預期存在不一致而通過盈余管理影響信用評級時,信用評級有效性得到正向校正。

  基于以上分析,在此提出四點建議:

  (1)規范評級市場收費制度,增強評級機構獨立性。

  當前,信用評級機構的優劣評比,綜合考慮投資人、機構自身素質及業務能力、其他市場成員、專家四大類評價指標,有利于克服發行人付費模式的劣勢。但評級機構市場有其特殊性,強調市場競爭并不利于其規范發展,反而可能增加其尋租可能。因此,規范評級市場收費制度,如按件收費、發行人與投資者共同付費等,避免評級機構強競爭、弱質量,能夠增強評級機構獨立性和內在驅動力。

  (2)改進信用評級模型,增強評級識別能力。

  已有研究發現,現有的大多數模型未能識別企業的自利行為,極大降低信用評級的有效性。在模型中引入盈余管理等參數,識別企業自利行為,可以從根本上提高信用評級的有效性。另外,市場處于不斷變化發展中,中國的經濟發展更是取得世界矚目的成績,許多傳統行業也正在積極尋找轉型升級的途徑。若只局限于傳統的評估模型,將會阻礙信用評級行業的發展,導致固步自封,無法適應時代發展步伐。對處于經濟新常態的中國來說,轉型升級勢在必行,信用評級行業也應緊跟發展趨勢,對現有評估模型進行改進或者建立新的評估模型。

  (3)進一步完善社會信用體系,增強政策約束作用。

  中國信用評級行業起步晚、發展快,社會信用體系基本建立,具有中國特色。自古以來,誠信就是中華民族的傳統美德,這有助于加快推進社會信用體系建設。而現代意義上的誠信,不再局限于守信意愿,守信能力被放到了第一位,法律的強制作用替代了部分道德約束,使得守信能力成為關鍵因素。社會信用體系中,政策的約束和引導作用更強,監督政策在提高信用評級中起到關鍵性作用,需繼續強化該作用,引導信用評級機構加強自身約束。

  (4)加快社會信用體系建設,強化企業信用評級主動性。

  企業管理者比外部機構擁有更多信息,若評級機構無法有效識別企業盈余管理行為,企業可通過盈余管理影響信用評級,進而向市場傳遞信息。當信用評級對企業長遠發展舉足輕重時,若信用評級結果與企業預期不一致,企業將通過自身行為進行修正。

  因此,加快社會信用體系建設,加強信用評級在市場定價方面的作用,提高公眾對信用評級重要性的認識,對提高信用評級有效性十分重要。


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